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正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié),，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端,。
亞洲金融危機十周年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲,，在此找尋下一次危機的線索,。他們將無功而返，因為下一次金融危機最有可能會在華爾街爆發(fā),，特別是金融衍生品泡沫可能破滅,。
與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場和息差交易相比,，巨幅增長的債券衍生品(debtderivativeproducts)才是今天流動性泡沫問題的核心,。這一市場的總和已經(jīng)相當于世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低,，借貸需求也由此膨脹,，成為今天流動性問題的關(guān)鍵。如果這一泡沫破滅,，融資成本將大幅上升,，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟衰退。
如果全球通貨膨脹加速,，將迫使各國央行以更快的速度升息,。當銀根緊縮達到某個臨界點時，流動性不足就會成為泡沫破裂的導火索,。正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫,，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結(jié)，并以華爾街衍生品市場的崩潰為開端。
衍生品繁榮濫觴
流動性一詞已成為這個時代的流行語,。對它的一個通俗理解是,，有無數(shù)金錢正排著大隊涌入金融市場。在華爾街,，衡量流動性的指標就是短期內(nèi)金融機構(gòu)所能使用的貨幣,。金融機構(gòu)手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一,，最終投資者的投入(主要是家庭儲蓄),；第二，信用條件(借貸資金的難易程度),。
第一個因素表現(xiàn)為上升的儲蓄率,。美聯(lián)儲主席伯南克就用“儲蓄過剩”來解釋過去數(shù)年中債券市場的低收益率,。但是,，儲蓄過剩一說并不被廣泛認可，特別是在學術(shù)界,。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明,，過去五年中全球儲蓄率幾乎沒有什么變化。當然,，全球的儲蓄率很難判斷,。我的感覺是，在造成流行性泛濫方面,，資金成本的下降比儲蓄上升扮演了更重要的角色?？鐕臼种形沼写蟀训默F(xiàn)金,，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國這樣的低成本國家，產(chǎn)業(yè)外移減少了對資本的需求,，造成它們的投資比過去少,。部分而言，這比儲蓄過剩更能解釋全球流動性泛濫的現(xiàn)象,。
信用條件的變化可能比儲蓄率的波動更重要,。除了低收益率國債，本輪經(jīng)濟周期中的信用價差(creditspread)也低得異乎尋常,。國債是最安全的資產(chǎn),，因為政府有稅收作為履行債務的保證。由其他主體發(fā)行的債券,，則根據(jù)不能履行債務的風險大小被評為若干等級,。某一特定級別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價差。對于非政府發(fā)行的債券的最高級為AAA，最低為BBB,。任何低于BBB級的債券都可以被稱做垃圾債,。對于非專業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的,。
上世紀90年代,，被穆迪評為AAA級的公司債收益率通常較美國國債高145個基點，最高為2002年10月時的327個基點,。2007年1月,，這一差距已縮小到僅65個基點。信用價差的縮小在低評級債券上表現(xiàn)得更為明顯,。這種風險溢價的縮小在相當程度上抵消了美聯(lián)儲升息帶來的緊縮效應,。這也是PE(私人股權(quán)投資基金)可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財?shù)脑蛩凇＿^去一個月中,，這種風險溢價水平迅速回升,，因為投資者開始擔憂，由杠桿收購所驅(qū)動的公司債市場可能會面臨和次級抵押貸款市場一樣的風險,。
本輪周期中,，低得異乎尋常的信用價差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風險能夠在更大的范圍內(nèi)被分散,，這也慫恿了投資者去冒更大的風險,。這本應是件好事，但絕大多數(shù)時候,，風險分散都更接近于一種感覺而不是現(xiàn)實,。很多衍生品的低流動性也導致它們被金融機構(gòu)錯誤地定價，這些機構(gòu)等于在故意誤導投資者,，其背后可能是一個巨大的騙局,。
風險溢價(riskpremium)是金融經(jīng)濟學中的一個基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風險的資產(chǎn)要求更高的回報,。例如,，如果BBB級債券成為壞賬的概率為每年1%，投資者就會要求BBB級債的收益率比國債高出超過1%,。不過,，如果一個投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務的可能性又是不相關(guān)的,，根據(jù)大數(shù)定理,，他每年將因壞賬遭受1%的損失。因此,，他應該只對BBB級債要求高于國債1%的收益,，這里并不存在風險溢價,。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟學中惟一的“免費午餐”。
衍生品市場的繁榮,，很大程度上是受到金融市場資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動,。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下，利用衍生品對沖債券無法兌付的風險,。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場迅速膨脹,，而整個債券衍生品市場理論上已達到400萬億美元的規(guī)模，相當于全球GDP的七倍,，或全球所有債券價值的三倍,。這相當于每張債券平均被重新買賣了三次。
無論風險是在表面上還是在實際上被對沖了,，這些衍生品都刺激了投資者對風險資產(chǎn)的需求,，并在總體上降低了市場的風險溢價。
衍生品繁榮泡沫
有幾個因素表明,，今天衍生品市場的繁榮是一個泡沫,。首先，多數(shù)多元化配置都是不真實的,。盡管公司間可能看似相互獨立,，但來自不同行業(yè)的公司間的盈利依然可能是相關(guān)的。這和經(jīng)濟周期有關(guān),。當經(jīng)濟變得不景氣時,，所有行業(yè)都會受到負面影響。對債券投資者而言,，完全的風險多元化配置是不可能的,。因此，風險溢價應當永遠存在,。
其次,，衍生品定價可能被扭曲。布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)公式是用來為期權(quán)定價的,。過去五年中，期權(quán)市場的擴張變得無以復加,，新品種層出不窮,。通常，新出現(xiàn)的交易品種的可流動性并不高,。這就違反了布萊克-斯科爾斯公式有效的前提假設(shè),，即市場必須是可自由流通的、連貫的,、隨機的,。多數(shù)公司債和資產(chǎn)證券化(ABS)的規(guī)模都很小,。這時候期權(quán)的定價可能僅取決于個人的臆測。投資銀行不遺余力地向投資者推介衍生品,，有時它們甚至為此設(shè)立基金,，用別人的錢去買這些產(chǎn)品。投資銀行是這場衍生品泡沫中的“看得見的手”,。
更重要的一點是,，金融欺騙可能也是推動此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對沖基金,。因為這些產(chǎn)品流動性差,，其價格在相當程度上是自我定價的。擁有這些產(chǎn)品的對沖基金可以人為操縱價格,，并到投資人那里去邀功,，它們還為自己的“良好業(yè)績”給自己開出獎金支票。當然,，這種價格泡沫也向其他領(lǐng)域擴張,。很多對沖基金大量持有小公司的股票，隨意操縱它們的股價,，就像中國股市里的莊家一樣,。PE也會抬高處于它們投資組合中的公司的價格。由于它們所持有的公司通常沒有上市,，做高這些公司的價格甚至更容易,。不過，它們面臨的問題是,，在把投資套現(xiàn)之前,，它們不能給自己發(fā)獎金。
金融欺騙催生了對債券衍生品的需求,。這也可能成為推動衍生品泡沫的原因,。隨后，衍生品推動信貸需求,，并導致全球信貸泡沫,。這也播下了金融危機的種子。當持有債券衍生品的基金出現(xiàn)流動性問題時,，它們從“業(yè)績良好”轉(zhuǎn)眼就變成“資不抵債”,。次級抵押貸款市場的泡沫破裂可能殃及其他領(lǐng)域，甚至推倒整個信貸市場,。
目前,，多數(shù)市場專家都在試圖穩(wěn)定市場，宣傳次級抵押貸款僅是一個孤立的問題,。我認為事實恰恰相反,。次級抵押貸款只是泡沫的冰山一角,。這一泡沫起源于金融機構(gòu)向投資者兜售那些天書般難懂的金融衍生產(chǎn)品，又不斷推高它們的價格,。幾年前我就參加過一個會議,，出席的人分別來自對沖基金和它們的投資者。其中一些基金專注于債券衍生品交易,，聽眾對基金經(jīng)理們所作的介紹一片茫然,。他們離開時，就認為找到了一種容易賺錢的高技術(shù)手段,。正是這種無知養(yǎng)虎成患,。
泡沫破裂鏈條
衍生品的繁榮對保持資金的低成本至關(guān)重要，這又驅(qū)動了信貸需求,。但流動性水平應當由央行決定,。當利率低時，市場需求更多的貨幣,，反之亦然,。衍生品的繁榮在央行沒有行動的情況下，推低了利率水平,，其效應與央行降息是一樣的,。信用價差之低意味著利率至少被壓低了200個基點。資金價格不斷降低,，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策,。不知不覺間，各國央行讓一個巨大的信貸泡沫控制了全球經(jīng)濟,。
華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩只對沖基金清盤,。這兩只基金的投資對象，正是次級抵押貸款市場中的高評級債券衍生品,。高風險的次級抵押貸款可以被集中成一個資產(chǎn)池,，并用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這個資產(chǎn)池獲得的收益可以按比例分配給資產(chǎn)支持證券(即資產(chǎn)證券化后的證券)的持有人,，其中一些擁有優(yōu)先受償權(quán),。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優(yōu)先級的投資者不會遭到損失,。
但這種人為的對不同風險級別的區(qū)分其實是無用的,。次級抵押貸款市場的風險主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化,，大量次級抵押貸款就會一起變成壞賬,。此時,，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優(yōu)先級的資產(chǎn)支持證券,，也會像其他投資者一樣蝕本,。這就是為什么這兩只基金會變得一文不值。
次級抵押貸款泡沫破裂之后,，下一個遭殃的是美國公司債市場,。最近，這個市場中的消息并不樂觀,。很多銀行已經(jīng)承諾,，要為一些已經(jīng)宣布的交易發(fā)行債券。這變成一種自拉自唱的交易,，即如果市場不買的話,，銀行自己會買下這些債券。不幸的是,，市場正在對這些債券失去興趣,，而很多銀行手中還大量持有這些債券，如果真在市場中交易的話,，它們大概要損失30%的價值,。這些債券價值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預期市盈率的原因,。這種低估值反映了市場對金融危機的預期,。
美國經(jīng)濟每次遭遇衰退前，風險溢價都會上升,。這次應該也不會例外,。次級抵押貸款的危機已經(jīng)蔓延到由PE推動的杠桿收購債券上。未來一年中,，這種利差擴大的效應相當于美聯(lián)儲將利率提高200個基點,。聯(lián)儲能大幅減息以緩沖融資成本的上漲么？很不幸,，答案是否定的,。美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經(jīng)超過6%,。美元的疲軟也會加劇通脹壓力,，聯(lián)儲的政策空間并不大。而且這是債市從不正常向正?；貧w的過程,，聯(lián)儲也不應該阻止。但是,，這種回歸的一個副產(chǎn)品可能是經(jīng)濟的衰退,。
如果美國經(jīng)濟在2008年因資金價格上漲而陷入衰退，將對全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生巨大影響,。例如,，大宗商品市場的牛市會為此終結(jié),。盡管中國占了大宗商品需求增量中的大部分，美國需求在總量中的份額依然更大,。大宗商品特別是石油的牛市,，將隨著美國的衰退而結(jié)束。
經(jīng)濟衰退將大幅降低美國的貿(mào)易赤字,。而龐大的不斷增長的美國貿(mào)易赤字支持了新興市場國家的流動性泡沫,，這些國家的貿(mào)易盈余又支撐了它們的貨幣增長和資產(chǎn)價格。美國經(jīng)濟的衰退等于釜底抽薪,。新興市場國家的股票和不動產(chǎn)在2008年也將面臨深幅調(diào)整,。
無論如何，2008恐怕不是輕松的一年,。
延伸思考：
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作者：
謝國忠
編輯：
吳飛
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