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謝國(guó)忠：2008年泡沫或破滅

2007年08月08日 09:06經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)投票數(shù)：頂一下【大中小】


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正在破滅中的美國(guó)次級(jí)抵押貸款泡沫,，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié),，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開(kāi)端。

亞洲金融危機(jī)十周年之際,，全世界媒體都把目光投向亞洲,，在此找尋下一次危機(jī)的線索。他們將無(wú)功而返,，因?yàn)橄乱淮谓鹑谖C(jī)最有可能會(huì)在華爾街爆發(fā)，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產(chǎn)業(yè)、新興市場(chǎng)和息差交易相比,，巨幅增長(zhǎng)的債券衍生品(debtderivativeproducts)才是今天流動(dòng)性泡沫問(wèn)題的核心,。這一市場(chǎng)的總和已經(jīng)相當(dāng)于世界GDP的7倍,。借貸成本因此被人為降低,，借貸需求也由此膨脹，成為今天流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵,。如果這一泡沫破滅,，融資成本將大幅上升,，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退,。

如果全球通貨膨脹加速,，將迫使各國(guó)央行以更快的速度升息,。當(dāng)銀根緊縮達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí),，流動(dòng)性不足就會(huì)成為泡沫破裂的導(dǎo)火索。正在破滅中的美國(guó)次級(jí)抵押貸款泡沫,，暗示著目前的全球流動(dòng)性泡沫很可能會(huì)在2008年終結(jié),，并以華爾街衍生品市場(chǎng)的崩潰為開(kāi)端,。

衍生品繁榮濫觴

流動(dòng)性一詞已成為這個(gè)時(shí)代的流行語(yǔ)。對(duì)它的一個(gè)通俗理解是,，有無(wú)數(shù)金錢(qián)正排著大隊(duì)涌入金融市場(chǎng),。在華爾街,，衡量流動(dòng)性的指標(biāo)就是短期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所能使用的貨幣,。金融機(jī)構(gòu)手中有多少錢(qián)可用來(lái)投資呢,？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入(主要是家庭儲(chǔ)蓄),；第二,，信用條件(借貸資金的難易程度)。

第一個(gè)因素表現(xiàn)為上升的儲(chǔ)蓄率,。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就用“儲(chǔ)蓄過(guò)?！眮?lái)解釋過(guò)去數(shù)年中債券市場(chǎng)的低收益率,。但是,，儲(chǔ)蓄過(guò)剩一說(shuō)并不被廣泛認(rèn)可,，特別是在學(xué)術(shù)界,。IMF的數(shù)據(jù)似乎表明，過(guò)去五年中全球儲(chǔ)蓄率幾乎沒(méi)有什么變化,。當(dāng)然，全球的儲(chǔ)蓄率很難判斷。我的感覺(jué)是,，在造成流行性泛濫方面,，資金成本的下降比儲(chǔ)蓄上升扮演了更重要的角色?？鐕?guó)公司手中握有大把的現(xiàn)金，但它們把生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到了中國(guó)這樣的低成本國(guó)家,，產(chǎn)業(yè)外移減少了對(duì)資本的需求，造成它們的投資比過(guò)去少,。部分而言,，這比儲(chǔ)蓄過(guò)剩更能解釋全球流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)象。

信用條件的變化可能比儲(chǔ)蓄率的波動(dòng)更重要,。除了低收益率國(guó)債,，本輪經(jīng)濟(jì)周期中的信用價(jià)差(creditspread)也低得異乎尋常。國(guó)債是最安全的資產(chǎn),，因?yàn)檎卸愂兆鳛槁男袀鶆?wù)的保證,。由其他主體發(fā)行的債券，則根據(jù)不能履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大小被評(píng)為若干等級(jí),。某一特定級(jí)別的債券和國(guó)債之間的利率差額被稱作信用價(jià)差,。對(duì)于非政府發(fā)行的債券的最高級(jí)為AAA，最低為BBB,。任何低于BBB級(jí)的債券都可以被稱做垃圾債,。對(duì)于非專(zhuān)業(yè)人士而言，垃圾債是不安全的,。

上世紀(jì)90年代,，被穆迪評(píng)為AAA級(jí)的公司債收益率通常較美國(guó)國(guó)債高145個(gè)基點(diǎn)，最高為2002年10月時(shí)的327個(gè)基點(diǎn),。2007年1月,，這一差距已縮小到僅65個(gè)基點(diǎn)。信用價(jià)差的縮小在低評(píng)級(jí)債券上表現(xiàn)得更為明顯,。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的縮小在相當(dāng)程度上抵消了美聯(lián)儲(chǔ)升息帶來(lái)的緊縮效應(yīng),。這也是PE(私人股權(quán)投資基金)可以在連續(xù)加息之后依然大發(fā)其財(cái)?shù)脑蛩?。過(guò)去一個(gè)月中,，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平迅速回升,，因?yàn)橥顿Y者開(kāi)始擔(dān)憂，由杠桿收購(gòu)所驅(qū)動(dòng)的公司債市場(chǎng)可能會(huì)面臨和次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)一樣的風(fēng)險(xiǎn),。

本輪周期中,，低得異乎尋常的信用價(jià)差主要是金融創(chuàng)新的結(jié)果。衍生品的發(fā)展使信用風(fēng)險(xiǎn)能夠在更大的范圍內(nèi)被分散,，這也慫恿了投資者去冒更大的風(fēng)險(xiǎn),。這本應(yīng)是件好事，但絕大多數(shù)時(shí)候,，風(fēng)險(xiǎn)分散都更接近于一種感覺(jué)而不是現(xiàn)實(shí),。很多衍生品的低流動(dòng)性也導(dǎo)致它們被金融機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤地定價(jià)，這些機(jī)構(gòu)等于在故意誤導(dǎo)投資者,，其背后可能是一個(gè)巨大的騙局,。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(riskpremium)是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念。投資者必須為包含了比國(guó)債更多風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要求更高的回報(bào),。例如,，如果BBB級(jí)債券成為壞賬的概率為每年1%，投資者就會(huì)要求BBB級(jí)債的收益率比國(guó)債高出超過(guò)1%,。不過(guò),，如果一個(gè)投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務(wù)的可能性又是不相關(guān)的,，根據(jù)大數(shù)定理,，他每年將因壞賬遭受1%的損失。因此,，他應(yīng)該只對(duì)BBB級(jí)債要求高于國(guó)債1%的收益,，這里并不存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。多元化的資產(chǎn)配置可能是經(jīng)濟(jì)學(xué)中惟一的“免費(fèi)午餐”,。

衍生品市場(chǎng)的繁榮,，很大程度上是受到金融市場(chǎng)資產(chǎn)多元化需求的驅(qū)動(dòng)。持有公司債的投資者可以在不買(mǎi)賣(mài)其債券的情況下,，利用衍生品對(duì)沖債券無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn),。關(guān)于不良債券的期權(quán)市場(chǎng)迅速膨脹，而整個(gè)債券衍生品市場(chǎng)理論上已達(dá)到400萬(wàn)億美元的規(guī)模,，相當(dāng)于全球GDP的七倍,，或全球所有債券價(jià)值的三倍。這相當(dāng)于每張債券平均被重新買(mǎi)賣(mài)了三次,。

無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)是在表面上還是在實(shí)際上被對(duì)沖了,，這些衍生品都刺激了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，并在總體上降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

衍生品繁榮泡沫

有幾個(gè)因素表明,，今天衍生品市場(chǎng)的繁榮是一個(gè)泡沫,。首先，多數(shù)多元化配置都是不真實(shí)的,。盡管公司間可能看似相互獨(dú)立,，但來(lái)自不同行業(yè)的公司間的盈利依然可能是相關(guān)的。這和經(jīng)濟(jì)周期有關(guān),。當(dāng)經(jīng)濟(jì)變得不景氣時(shí),，所有行業(yè)都會(huì)受到負(fù)面影響。對(duì)債券投資者而言,，完全的風(fēng)險(xiǎn)多元化配置是不可能的,。因此，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)永遠(yuǎn)存在,。

其次,，衍生品定價(jià)可能被扭曲。布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)公式是用來(lái)為期權(quán)定價(jià)的,。過(guò)去五年中,，期權(quán)市場(chǎng)的擴(kuò)張變得無(wú)以復(fù)加，新品種層出不窮,。通常,，新出現(xiàn)的交易品種的可流動(dòng)性并不高。這就違反了布萊克-斯科爾斯公式有效的前提假設(shè),，即市場(chǎng)必須是可自由流通的,、連貫的、隨機(jī)的,。多數(shù)公司債和資產(chǎn)證券化(ABS)的規(guī)模都很小,。這時(shí)候期權(quán)的定價(jià)可能僅取決于個(gè)人的臆測(cè)。投資銀行不遺余力地向投資者推介衍生品,，有時(shí)它們甚至為此設(shè)立基金,，用別人的錢(qián)去買(mǎi)這些產(chǎn)品。投資銀行是這場(chǎng)衍生品泡沫中的“看得見(jiàn)的手”,。

更重要的一點(diǎn)是,，金融欺騙可能也是推動(dòng)此輪衍生品泡沫的部分因素。很多此類(lèi)金融衍生品的買(mǎi)家都是小型對(duì)沖基金,。因?yàn)檫@些產(chǎn)品流動(dòng)性差,，其價(jià)格在相當(dāng)程度上是自我定價(jià)的。擁有這些產(chǎn)品的對(duì)沖基金可以人為操縱價(jià)格,，并到投資人那里去邀功,，它們還為自己的“良好業(yè)績(jī)”給自己開(kāi)出獎(jiǎng)金支票,。當(dāng)然，這種價(jià)格泡沫也向其他領(lǐng)域擴(kuò)張,。很多對(duì)沖基金大量持有小公司的股票,，隨意操縱它們的股價(jià)，就像中國(guó)股市里的莊家一樣,。PE也會(huì)抬高處于它們投資組合中的公司的價(jià)格。由于它們所持有的公司通常沒(méi)有上市,，做高這些公司的價(jià)格甚至更容易,。不過(guò)，它們面臨的問(wèn)題是,，在把投資套現(xiàn)之前,，它們不能給自己發(fā)獎(jiǎng)金。

金融欺騙催生了對(duì)債券衍生品的需求,。這也可能成為推動(dòng)衍生品泡沫的原因,。隨后，衍生品推動(dòng)信貸需求,，并導(dǎo)致全球信貸泡沫,。這也播下了金融危機(jī)的種子。當(dāng)持有債券衍生品的基金出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題時(shí),，它們從“業(yè)績(jī)良好”轉(zhuǎn)眼就變成“資不抵債”,。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的泡沫破裂可能殃及其他領(lǐng)域，甚至推倒整個(gè)信貸市場(chǎng),。

目前,，多數(shù)市場(chǎng)專(zhuān)家都在試圖穩(wěn)定市場(chǎng)，宣傳次級(jí)抵押貸款僅是一個(gè)孤立的問(wèn)題,。我認(rèn)為事實(shí)恰恰相反,。次級(jí)抵押貸款只是泡沫的冰山一角。這一泡沫起源于金融機(jī)構(gòu)向投資者兜售那些天書(shū)般難懂的金融衍生產(chǎn)品,，又不斷推高它們的價(jià)格,。幾年前我就參加過(guò)一個(gè)會(huì)議，出席的人分別來(lái)自對(duì)沖基金和它們的投資者,。其中一些基金專(zhuān)注于債券衍生品交易,，聽(tīng)眾對(duì)基金經(jīng)理們所作的介紹一片茫然。他們離開(kāi)時(shí),，就認(rèn)為找到了一種容易賺錢(qián)的高技術(shù)手段,。正是這種無(wú)知養(yǎng)虎成患。

泡沫破裂鏈條

衍生品的繁榮對(duì)保持資金的低成本至關(guān)重要,，這又驅(qū)動(dòng)了信貸需求,。但流動(dòng)性水平應(yīng)當(dāng)由央行決定,。當(dāng)利率低時(shí)，市場(chǎng)需求更多的貨幣,，反之亦然,。衍生品的繁榮在央行沒(méi)有行動(dòng)的情況下，推低了利率水平,，其效應(yīng)與央行降息是一樣的,。信用價(jià)差之低意味著利率至少被壓低了200個(gè)基點(diǎn)。資金價(jià)格不斷降低,，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策,。不知不覺(jué)間，各國(guó)央行讓一個(gè)巨大的信貸泡沫控制了全球經(jīng)濟(jì),。

華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩只對(duì)沖基金清盤(pán),。這兩只基金的投資對(duì)象，正是次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)中的高評(píng)級(jí)債券衍生品,。高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款可以被集中成一個(gè)資產(chǎn)池,，并用于發(fā)行資產(chǎn)支持證券。這個(gè)資產(chǎn)池獲得的收益可以按比例分配給資產(chǎn)支持證券(即資產(chǎn)證券化后的證券)的持有人,，其中一些擁有優(yōu)先受償權(quán),。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優(yōu)先級(jí)的投資者不會(huì)遭到損失,。

但這種人為的對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的區(qū)分其實(shí)是無(wú)用的,。次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化,，大量次級(jí)抵押貸款就會(huì)一起變成壞賬,。此時(shí)，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)支持證券,，也會(huì)像其他投資者一樣蝕本,。這就是為什么這兩只基金會(huì)變得一文不值。

次級(jí)抵押貸款泡沫破裂之后,，下一個(gè)遭殃的是美國(guó)公司債市場(chǎng),。最近，這個(gè)市場(chǎng)中的消息并不樂(lè)觀,。很多銀行已經(jīng)承諾,，要為一些已經(jīng)宣布的交易發(fā)行債券。這變成一種自拉自唱的交易,，即如果市場(chǎng)不買(mǎi)的話,，銀行自己會(huì)買(mǎi)下這些債券。不幸的是,，市場(chǎng)正在對(duì)這些債券失去興趣,，而很多銀行手中還大量持有這些債券,，如果真在市場(chǎng)中交易的話，它們大概要損失30%的價(jià)值,。這些債券價(jià)值的總和可能超過(guò)2000億美元,。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預(yù)期市盈率的原因。這種低估值反映了市場(chǎng)對(duì)金融危機(jī)的預(yù)期,。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)每次遭遇衰退前,，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都會(huì)上升。這次應(yīng)該也不會(huì)例外,。次級(jí)抵押貸款的危機(jī)已經(jīng)蔓延到由PE推動(dòng)的杠桿收購(gòu)債券上,。未來(lái)一年中，這種利差擴(kuò)大的效應(yīng)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)將利率提高200個(gè)基點(diǎn),。聯(lián)儲(chǔ)能大幅減息以緩沖融資成本的上漲么,？很不幸,，答案是否定的,。美國(guó)正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經(jīng)超過(guò)6%,。美元的疲軟也會(huì)加劇通脹壓力,，聯(lián)儲(chǔ)的政策空間并不大。而且這是債市從不正常向正?；貧w的過(guò)程,，聯(lián)儲(chǔ)也不應(yīng)該阻止。但是,，這種回歸的一個(gè)副產(chǎn)品可能是經(jīng)濟(jì)的衰退,。

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年因資金價(jià)格上漲而陷入衰退，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響,。例如,，大宗商品市場(chǎng)的牛市會(huì)為此終結(jié)。盡管中國(guó)占了大宗商品需求增量中的大部分,，美國(guó)需求在總量中的份額依然更大,。大宗商品特別是石油的牛市，將隨著美國(guó)的衰退而結(jié)束,。

經(jīng)濟(jì)衰退將大幅降低美國(guó)的貿(mào)易赤字,。而龐大的不斷增長(zhǎng)的美國(guó)貿(mào)易赤字支持了新興市場(chǎng)國(guó)家的流動(dòng)性泡沫，這些國(guó)家的貿(mào)易盈余又支撐了它們的貨幣增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格,。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退等于釜底抽薪,。新興市場(chǎng)國(guó)家的股票和不動(dòng)產(chǎn)在2008年也將面臨深幅調(diào)整。