次債危機(jī)

文／戴道華

根據(jù)今年5月份美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的報(bào)告分析,，中國(guó)無(wú)論持有美國(guó)證券或是長(zhǎng)債都以安全和穩(wěn)健為主要出發(fā)點(diǎn)。由于該報(bào)告并沒(méi)有區(qū)分中國(guó)官方和普通商業(yè)機(jī)構(gòu)以及私人持有美債的規(guī)模,，單憑這一份報(bào)告就得出中資銀行受到次按重大牽連的結(jié)論恐怕是片面甚至是誤導(dǎo)的,。

日前，美國(guó)次按問(wèn)題遠(yuǎn)涉重洋蔓延至中國(guó)內(nèi)地,，多家投資銀行報(bào)告均指出內(nèi)地銀行持有的美國(guó)次按債券難逃損失,。傳媒亦引述美國(guó)財(cái)政部的一份報(bào)告，稱中資銀行持有美國(guó)次按債券規(guī)模不小,，就連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾亦估計(jì)個(gè)別中資銀行的涉足不淺,。有關(guān)銀行對(duì)此作出了澄清，本文不打算在這方面多做糾纏,，而是從媒體廣泛稱引的美國(guó)財(cái)政部報(bào)告的數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估有關(guān)影響,。

中國(guó)持美國(guó)債券安全

美國(guó)財(cái)政部對(duì)外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的情況一直有比較詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)，既有月度的流量／存量統(tǒng)計(jì)(滯后兩個(gè)月),，也有年度的調(diào)查(滯后一年),。媒體所引述的報(bào)告是在今年5月份發(fā)表的，是外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的調(diào)查,，數(shù)據(jù)只反映到2006年6月之前的情況,。

根據(jù)報(bào)告內(nèi)容，2006年6月底之前,，中國(guó)共持有6989億美元的美國(guó)證券,，其中股票僅有38億美元，其余為債券,，準(zhǔn)確地說(shuō)幾乎全部為長(zhǎng)債,，短債只有172億美元，僅占持債券組合的2.5％,。在中國(guó)持有的6779億美元的長(zhǎng)債組合當(dāng)中,，國(guó)債、半官方機(jī)構(gòu)債券以及公司債券分別為3641億美元,、2554億美元和585億美元,，各占53.7％、37.7％和8.6％,。這樣來(lái)看,，中國(guó)持有的美國(guó)長(zhǎng)債多半是最安全的美國(guó)國(guó)債，其余的大部份是半官方機(jī)構(gòu)債券,，風(fēng)險(xiǎn)最高的公司債券其比例不到一成,。這樣的分布是頗為保守和安全的，如果比較外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的整體比例,，最大的一項(xiàng)就是風(fēng)險(xiǎn)最高的美國(guó)股票,，其比重為31.2％,，其次為公司債券的26.0％，然后才到美國(guó)國(guó)債的22.2％和半官方機(jī)構(gòu)債券的12.7％,。僅就長(zhǎng)債投資而言,，外國(guó)投資者整體持有最多的也是風(fēng)險(xiǎn)最高的公司債券，比重為42.7％,，其次才為國(guó)債的36.5％和半官方機(jī)構(gòu)債券的20.8％,。這一比較顯示中國(guó)無(wú)論持有美國(guó)證券或是長(zhǎng)債都以安全和穩(wěn)健為主要出發(fā)點(diǎn),。

中國(guó)持有的3641億美元美國(guó)國(guó)債不但比重最高,，而且次按危機(jī)不僅不會(huì)有負(fù)面影響，還因?yàn)樗琴Y金避難所的緣故,，其價(jià)格近期大幅飆升,，債券收益率急降，例如10年長(zhǎng)息從6月中旬的5.31厘急降至8月3日的4.73厘,。那么,，即便是中資銀行在次按債券上遭受損失，但如果它們持有的各類美債以美國(guó)國(guó)債為主的話,，國(guó)債部分賬面的利潤(rùn)應(yīng)該可以抵消次按債券賬面的虧損,。

如果進(jìn)一步細(xì)分，美國(guó)財(cái)政部又把半官方機(jī)構(gòu)債券和公司債券分為ABS(資產(chǎn)基礎(chǔ)證券,，asset－backedsecuritization)其它兩大類,。在中國(guó)持有的2554億美元半官方機(jī)構(gòu)債券(AgencyDebt)當(dāng)中，ABS及其它類分別為1075億美元和1479億美元,，各占42.1％和57.9％,。筆者認(rèn)為其它類別的1479億美元債券應(yīng)該基本上是一般所指的AgencyBonds(機(jī)構(gòu)債券)，亦即是FannieMae(聯(lián)邦住宅抵押貸款公司)和FreddieMac(聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì))等美國(guó)半官方機(jī)構(gòu)為收購(gòu)按揭組合而發(fā)行的融資債券,。這類債券類似中國(guó)政策性銀行發(fā)行的政策性金融債券,。由于背后有美國(guó)政府的暗示擔(dān)保，這類債券擁有與美國(guó)國(guó)債同樣的AAA評(píng)級(jí),，其安全性毋庸置疑,。今年以來(lái)，其收益率走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債甚為相似,。近期美國(guó)國(guó)債成為資金避難所,，這類AgencyBonds亦受追捧，因此相信這類債券投資同樣與次按無(wú)關(guān),，反過(guò)來(lái)還會(huì)受到因次按危機(jī)而從中獲益,。

MBS是美國(guó)按揭債券市場(chǎng)中最安全的

那么中資銀行的美債投資可能受到次按直接牽連的便是AgencyDebt當(dāng)中的ABS部份以及公司債券的ABS部分，分別是1075億美元及148億美元,。美國(guó)公司所發(fā)行ABS一般包含很多資產(chǎn)種類,，如樓按,、汽車貸款、學(xué)生貸款,、信用卡應(yīng)收賬等,，但由FannieMae和FreddieMac等半官方機(jī)構(gòu)所發(fā)行的ABS的資產(chǎn)就幾乎清一色全為樓按，所以這1075億美元其實(shí)是由這些半官方機(jī)構(gòu)所發(fā)行的按揭債券MBS(住房抵押貸款證券化,，mortgage－backedsecuritization),，類似香港按揭證券有限公司所發(fā)行的按揭債券。傳媒所引述的正是中國(guó)所持有的這1075億美元MBS,，而且認(rèn)為這是問(wèn)題所在以及中資銀行受次按牽連的根源,。

對(duì)此，筆者并不認(rèn)同,，由美國(guó)半官方機(jī)構(gòu)所發(fā)行的這些MBS其實(shí)是美國(guó)按揭債券市場(chǎng)當(dāng)中最安全的,。雖然美國(guó)次按危機(jī)正從Sub－prime(次級(jí)抵押貸款)向Alt－A按揭(中等風(fēng)險(xiǎn))部份蔓延，但由于FannieMae和FreddieMac等半官方機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)和監(jiān)管方面的要求,，其收購(gòu)的按揭組合雖然可能有一小部分會(huì)直接或間接受次按危機(jī)蔓延所波及,，但對(duì)其整體質(zhì)素及發(fā)行人的實(shí)力則無(wú)需過(guò)分憂慮，因?yàn)樗鼈兪峭惍?dāng)中最為安全的,。事實(shí)上,，近期美國(guó)投資者在購(gòu)買非結(jié)構(gòu)所發(fā)行的MBS時(shí)往往要求要有FannieMae或FreddieMac等半官方機(jī)構(gòu)做擔(dān)保。

另外,，參考美林證券FannieMae按揭債券綜合收益率指數(shù),，其今年以來(lái)的走勢(shì)與美國(guó)國(guó)債綜合收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)七成，與AgencyBonds綜合收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)更高達(dá)九成二,。更為重要的是,，最近一個(gè)月次按危機(jī)蔓延時(shí)，其收益率是下降的,，說(shuō)明其價(jià)格有支持,，盡管投資者對(duì)按揭債券心存戒慮，但由半官方機(jī)構(gòu)所發(fā)出的這類MBS仍受到支持,，因此可以說(shuō),，中資銀行并非受次按牽連。

中資銀行受“次按”影響有限

最值得擔(dān)心的是那148億美元由美國(guó)公司所發(fā)行的ABS,，它所受到次按影響的程度遠(yuǎn)高于由半官方機(jī)構(gòu)所發(fā)行的MBS,。不僅如此，余下的437億美元公司債券當(dāng)中如果有CDO(擔(dān)保債權(quán)憑證,，CollateralisedDebtObligation)的話,，由于其背后資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，就算原本是AAA評(píng)級(jí)的,，次按危機(jī)蔓延仍然會(huì)影響到這一類債券,。而且在投資者逃避風(fēng)險(xiǎn)的心態(tài)影響下,，已經(jīng)到了對(duì)CDO好壞不分的地步了。

但究竟中資銀行持有這585億美元公司債券當(dāng)中的多少,，美國(guó)財(cái)政部的報(bào)告沒(méi)有詳細(xì)統(tǒng)計(jì),。而且，中國(guó)的持有量其實(shí)是包括了人民銀行,、外管局,、中央?yún)R金等官方機(jī)構(gòu)以及像四大國(guó)有商業(yè)銀行一樣的商業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人，但官方和私人機(jī)構(gòu)之間如何分配尚無(wú)明確數(shù)據(jù),。

整體來(lái)看,，美國(guó)財(cái)政部報(bào)告顯示外國(guó)投資者持有的美國(guó)證券當(dāng)中官方持有的比重遠(yuǎn)低于私人，只有三成不到,，尤其是在股票和公司債券方面,。相比之下，由于中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大,，相信由官方持有的各類美國(guó)長(zhǎng)期證券的比重都應(yīng)該超過(guò)普通商業(yè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人，只是這仍未能明確回答中資銀行的持有量,。

最后,，美國(guó)財(cái)政部報(bào)告所反映的是一年前的情況，一年以來(lái)發(fā)生的變化可能足以改變上述評(píng)估,。由于該報(bào)告并沒(méi)有區(qū)分中國(guó)官方和普通商業(yè)機(jī)構(gòu)以及私人持有美債的規(guī)模,，單憑這一份報(bào)告就得出中資銀行受到次按重大牽連的結(jié)論恐怕是片面甚至是誤導(dǎo)的。具體情況和影響如何還要視各中資銀行關(guān)于其債券投資策略,、持有的問(wèn)題債券規(guī)模及其所占資產(chǎn)比重等的信息披露而定,。

(作者系中國(guó)銀行香港有限公司發(fā)展規(guī)劃部高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員)

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