港交所行政總裁,、歐美同學(xué)會(huì)2005委員會(huì)理事李小加

7月股災(zāi)的后續(xù)影響依舊，股市疲軟,、證券公司領(lǐng)導(dǎo)被查,。7月股災(zāi)究竟是怎么形成的？是否還會(huì)卷土重來,？12月12日,，在歐美同學(xué)會(huì)2005委員會(huì)舉辦的“未來三十年：創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新”論壇上，港交所行政總裁李小加解讀7月股災(zāi)。

李小加是改革開放后第一批“海歸”,，接受的是國外的金融教育,。抱著再也不會(huì)回國的想法去美國，“全身心地?fù)肀?lsquo;美國夢(mèng)’”,。在中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)回國,，李小加們認(rèn)為自己是帶著華爾街的真諦回來投身資本市場。而國外學(xué)到的金融體系和國內(nèi)實(shí)際的金融體系不同,，李小加認(rèn)為這種不同使他們正在經(jīng)歷充滿困惑的十年,，而今年7月的股災(zāi)被他解讀“兩個(gè)不同的語言體系，在經(jīng)過十年的和平共處的時(shí)候,，終于在今年走向了全面的沖突和全面的崩潰和反思,。”

有毒的小股票太多，被李小加認(rèn)為是7月股災(zāi)的首要條件,，他稱之為“干柴”,，而這些有毒的小股票多在創(chuàng)業(yè)板，呈幾百倍地增長,。其次,，在干柴上灑了大量汽油，使用巨大規(guī)模的杠桿,，“有很多P2P形成的大規(guī)模的場外配資,，還有收益互換”,。而互聯(lián)網(wǎng)的便利在此次股災(zāi)中起到重要作用,，直至瘋狂。

在談到中國政府為什么要救市時(shí),，李小加認(rèn)為中國股市有結(jié)構(gòu)性的特殊性,，“中國是散戶市場”，而國外的散戶基本不進(jìn)場,。“每一個(gè)機(jī)構(gòu)都是一個(gè)小圈,，保護(hù)者你自己的投資者，機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行機(jī)構(gòu)之間的博弈,，這個(gè)市場誰輸誰贏,，和政府沒關(guān)系，和監(jiān)管者沒關(guān)系,，監(jiān)管者沒有必要,，也沒有需求，也沒有社會(huì)的壓力讓他一定跳進(jìn)來說你應(yīng)該怎么樣,。”

而互聯(lián)網(wǎng)帶來的便利從某種程度上來講也使得政府在一定時(shí)間段救市無效,。“很多的配資是一種場外配資是英特網(wǎng)的配資，有內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)管控。”“這個(gè)配資出來的最大問題在哪里,？是機(jī)器性的,，是程序性的。借給你的錢先要還了之后,，你才能拿到你自己的錢,。可是股市稍微往下一走的時(shí)候,，有機(jī)器就收錢了,，就賣股票。一個(gè)機(jī)器一賣,，第二個(gè)機(jī)器賣,，十個(gè)機(jī)器賣，一百個(gè)機(jī)器賣,，越賣越往下走,，扛不住。”

以下為演講全文：

今天我們想從幾方面談一下,，我們這一代的海歸出去了,、回來了，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新是今天所有大家關(guān)心的事情,，而創(chuàng)業(yè),、創(chuàng)新和金融、資本的事情密不可分,。在今天的中國,，在大股災(zāi)之后的中國，所有的方面大家應(yīng)該怎么認(rèn)識(shí),。

我首先提到我們這一代的海歸,，都是八十年代出去，差不多九十年代回來,，2000年黃金十年的成功,，到了今天，我覺得進(jìn)入到了一個(gè)困惑的十年,。我們是改革開放第一代的海歸,，應(yīng)該來說是最慶幸的海歸，因?yàn)槲覀冞@一代海歸和現(xiàn)在的海歸不一樣,，我自己的孩子也在國外留學(xué),。我們當(dāng)時(shí)出去的時(shí)候國家相對(duì)貧困，國家的一切是百廢待興,，還沒有再建,。出去的時(shí)候有很多的傷心事，很多人走的時(shí)候是沒準(zhǔn)備回來的。所以簽證的時(shí)候,，被拒簽,，認(rèn)為簽證官還是很聰明的，我的確有移民傾向,。被拒簽幾次以后,，還是非常惱火。到了美國以后基本上是全身心的擁抱了美國,，覺得我自己的“美國夢(mèng)”開始了,。那個(gè)時(shí)候的美國和中國差距之大，到了美國一切像天堂一樣,，第一次嘗到了自由,，第一次嘗到了隨便吃麥當(dāng)勞的自由，第一次住在酒店隨便洗熱水澡的自由,，這一切是脫胎換骨的經(jīng)歷,。那個(gè)時(shí)候讀書非常苦,，要打工,，但是感覺到世界如此之美麗，生活如此之幸福,。

我們基本學(xué)成的時(shí)候,，祖國開始起飛了，開始大規(guī)模發(fā)展,。所有人見面都是什么時(shí)候回去,、回去干什么、怎么回去,?；厝ナ窍热ハ愀圻€是直接回國,。這樣一路走過來,，我們這一代的海歸真的是在中國沒有機(jī)會(huì)的時(shí)候，給了我們一個(gè)全新的到美國去發(fā)展的一個(gè)人生轉(zhuǎn)換點(diǎn),。當(dāng)祖國發(fā)展到了大規(guī)模起飛,、拐點(diǎn)還沒有來臨的時(shí)候，我們又回來了,。因此我們完全趕上了黃金十年的大潮,，使得各位海歸每個(gè)人都是精英，每個(gè)人能成功不光有自己的能力,，更是趕上了好的十年,。

我覺得開始進(jìn)入到了對(duì)海歸來說，進(jìn)入了一個(gè)困惑的十年。為什么是困惑的十年,？不講更大的政治,，不講更大的生態(tài)，我就講自己了解的金融和資本市場,。大家可以看到,，在資本市場，如果搞創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,，都可以很清楚看到資本市場有兩類人,，可以說“海歸”和“土鱉”。就是兩種不同的世界觀,，兩種對(duì)市場發(fā)展截然不同的出發(fā)點(diǎn)和語言體系,，使得過去10年以及今后5到10年，將有很大的不同,。

我們這一代海歸都是在國外學(xué)到了金融,，回到了國內(nèi)發(fā)展，運(yùn)用了國外學(xué)的金融,。海歸基本上是自上而下學(xué)到的一切,。我們是從理念開始，為什么要有金融,，到原則,，再到操作，最后才是到自我,、實(shí)踐,。而真正的本土派，我們?cè)诮⒁粋€(gè)資本市場,，在建立的過程中間,，你是不可能先從理念學(xué)的，從理念學(xué)是沒有用的,。我們到國外的華爾街去,，人家說是什么就是什么。是絕對(duì)知道所然,，不知道所以然,，一切的規(guī)則很清楚，一切的原則也很清楚了,。你的部門你的執(zhí)行,，你的執(zhí)行非常清晰。而中國從頭建起一個(gè)資本市場,，不可能有任何東西做的情況下,，本土派必然是從下而上走,，每件事情知道是什么，是什么產(chǎn)品,，這個(gè)產(chǎn)品干什么,，為什么有這樣的規(guī)則，這個(gè)規(guī)則是干什么的,，堵什么漏洞的,，防止什么事情。最終找出辦法來實(shí)施,，這樣的規(guī)則,。這個(gè)自上而下和自下而上的兩種語言體系是非常清晰的對(duì)比和體現(xiàn)。海歸在開始的時(shí)候有絕對(duì)的自我優(yōu)勢(shì)感,，覺得我們是拿到了華爾街的真諦回來的,，國內(nèi)的是土的，都是要學(xué)的,，都是要跟國際接軌的,。因此，你就老老實(shí)實(shí)學(xué)吧,。所以黃金的十年里投行和金融公司幾乎是以海歸優(yōu)先,、海歸為主這樣發(fā)展起來的。

最近的十年有很大的變化,，我們自己的市場經(jīng)過10年,、20年的發(fā)展，有非常巨大的規(guī)模,，變成了世界第二大經(jīng)濟(jì)體,，在交易量上，至少7,、8月份的時(shí)候,，我們?cè)诤荛L一段時(shí)間內(nèi)，中國資本市場的日交易量已經(jīng)超過紐約,，這是一個(gè)不得了的發(fā)展,，不得了的成就。

但是對(duì)大家來說,，海歸創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新,，應(yīng)該看到這次的股災(zāi)之后,，兩個(gè)不同的語言體系,，在經(jīng)過十年的和平共處的時(shí)候，終于在今年走向了全面的沖突和全面的崩潰和反思,。兩個(gè)不同的語言體系,，不大可能輕易地融合了,，要很清晰地討論，哪些東西是必須學(xué)來的,，哪些東西學(xué)來無法適用了,，怎么辦？

比如說7月份的股災(zāi),，在座的解讀,、管理層的解讀、監(jiān)管層的解讀,、老百姓的解讀,、外國投資者的解讀、國際市場的解讀都是完全不一樣,。

總的來說有兩個(gè)大的分類,。一個(gè)是哪個(gè)市場漲了100%掉了40%有什么了不起？難道需要這樣嗎,？難道需要那樣嗎,？難道需要暴力嗎？這是非常清晰的語言體系,。還有一個(gè)是認(rèn)為只有不夠,，沒有更多。這樣的語言體系為什么會(huì)出現(xiàn)這樣,？為什么雞和鴨說不通了,？在逐漸全球化的資本市場中間，我們?cè)诓粩嗳诤系臅r(shí)候,，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況,？我們稍微回顧一下這兩個(gè)語言體系里怎么看待這個(gè)問題。

今年的股災(zāi)很明顯,，最后是很簡單的事情,。首先有干柴，中國這次的干柴是什么,？有毒的小股票,。這個(gè)著火是必然的，只是時(shí)間問題而已,。這次的干柴和以前有什么不一樣,？在干柴撒了大量的汽油，就是中國的杠桿,，今年的杠桿到了一個(gè)巨大的規(guī)模,。我們最初是叫兩輪，就是說管理下的融資融券,，只能投大規(guī)模的公司,，但是有很多P2P形成的大規(guī)模的場外配資,，還有收益互換。這種杠桿怎么加上去,？不是你得很長時(shí)間開戶,，人家查你是誰，現(xiàn)在全是英特網(wǎng)上去的,。大家開一個(gè)網(wǎng)站,，連身份證都不要，把你的銀行卡往上一放,，1比5就配上去了,，馬上就可以投小股票。為什么中國人喜歡干柴,，因?yàn)楦刹裆捣浅,？臁Ｖ袊吞y動(dòng)起來了,。中國是在賭,，而不是投資。中國這樣由英特網(wǎng)產(chǎn)生的運(yùn)動(dòng)澆到干柴上面去了,，這個(gè)著火是必然的,。這個(gè)時(shí)候的著火，有人說這個(gè)里面喊著火了,，馬上就跑,。如果慢慢跑就都沒問題，大家一起往外跑,，有人被踩死,。市場開始時(shí)，大家說今年會(huì)不會(huì)抓場外配資,，踩得太猛了,。    

這次股災(zāi)，為什么政府的力量有一段時(shí)間都擋不住了呢,？我們感覺到,，很多的配資是一種場外配資是英特網(wǎng)的配資，有內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)管控,。你60萬買股票,，漲10%就6萬了，兩三天就100%的回報(bào)出來了,，那個(gè)機(jī)器又問你要不要再借點(diǎn),？又開始借。很多人10萬的時(shí)候,，到了7月的時(shí)候就100萬了,，那個(gè)時(shí)候是巴菲特在全國跑,，每個(gè)人都是巴菲特,，每個(gè)人都可以和你說,，巴菲特和我這個(gè)比是小巫見大巫。新股民是以這種高配額進(jìn)來了,。這個(gè)配資出來的最大問題在哪里,？是機(jī)器性的，是程序性的,。借給你的錢先要還了之后,，你才能拿到你自己的錢?？墒枪墒猩晕⑼乱蛔叩臅r(shí)候,，有機(jī)器就收錢了，就賣股票,。一個(gè)機(jī)器一賣,，第二個(gè)機(jī)器賣，十個(gè)機(jī)器賣,，一百個(gè)機(jī)器賣,，越賣越往下走，扛不住,。加上咱們有各種各樣的制度,，比如說漲停板，10%很快就到了,，到了燈就滅了,，大家又賣下一個(gè)股票，一滅就沒有流動(dòng)性了,，就發(fā)現(xiàn)市場不可控制地往下走了,。外國人覺得這個(gè)有什么了不起？但是今天政府覺得這肯定是一個(gè)很大的問題,，監(jiān)管沒有任何選擇,，只能暴力救市，這個(gè)時(shí)候場外不在監(jiān)管的環(huán)境中和視線內(nèi),。大家覺得如此之猛烈,，救火的時(shí)候也不要講姿勢(shì)了，現(xiàn)在火救完了之后是不是該講姿勢(shì)了,？現(xiàn)在就講講從哪些語言環(huán)境中要重新認(rèn)識(shí)市場,。

很多人覺得怎么一下就把規(guī)則改掉了，咱們的股市和他們有什么區(qū)別,？我們?yōu)槭裁匆仨毚笠?guī)模地救市呢,？這又回到特殊性,，是一個(gè)結(jié)構(gòu)上的特殊性。我們是一個(gè)散戶的市場,。紐約的時(shí)代廣場,，30萬人參加每年的新年派對(duì)，這個(gè)時(shí)候大蘋果要掉下來,，30萬人像喝醉酒一樣的,，瘋狂地慶祝，但是幾十年的慶祝沒踩死一個(gè)人,，為什么,？每次都是警察拿鐵欄桿圍一個(gè)一個(gè)小圈，人滿了就不能進(jìn)去,。每個(gè)小圈進(jìn)去不能亂躥,，你在小圈喝醉發(fā)瘋了，頂多把小圈的一兩個(gè)人打傷了,，沒有任何影響,，這是一個(gè)分層次的市場，機(jī)構(gòu)市場,、券商市場,，券商管理者大家的資產(chǎn)，散戶從來不進(jìn)場,，或者很少直接進(jìn)場,，都是機(jī)構(gòu)在進(jìn)場。所以說每一個(gè)機(jī)構(gòu)都是一個(gè)小圈,，保護(hù)者你自己的投資者,，機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行機(jī)構(gòu)之間的博弈，這個(gè)市場誰輸誰贏,，和政府沒關(guān)系,，和監(jiān)管者沒關(guān)系，監(jiān)管者沒有必要,，也沒有需求,，也沒有社會(huì)的壓力讓他一定跳進(jìn)來說你應(yīng)該怎么樣。規(guī)則定清楚了,，大家按規(guī)則做,，誰違反規(guī)則追誰，這個(gè)市場的責(zé)任就完成了,。

可是中國不是這樣的,。我們中國開始發(fā)展的時(shí)候有特殊性。九十年代的時(shí)候，中國的證券交易所,、監(jiān)管者,、投資者、機(jī)構(gòu)投資者共同出生,，而不是一點(diǎn)一點(diǎn)出生的,。國外是大機(jī)構(gòu)先出生，大的機(jī)構(gòu)投資者和券商出生,，老百姓在后邊,，他們成立交易所,，交易所只跟會(huì)員打交道,。中國是全體老百姓都進(jìn)來了。和時(shí)代廣場對(duì)比的話,，我們有一個(gè)天安門廣場,，我們所有的投資者都在一個(gè)廣場上，中間沒有隔斷,，我們是最民主,、最全面，大家誰都能參與的市場,。我們的市場,，我們的大媽拿著板凳能給你解釋圖象，給你講的非常清楚,，為什么這個(gè)線應(yīng)該這么走,，為什么那個(gè)線那么走。大家都在廣場上一起跳著廣場舞,，大屏幕在上面,，每個(gè)人用iPad交易，只要有人喊這邊好,，這邊人少錢多的時(shí)候,，只要往那邊一跑，那一定是踩死人的,。我們?yōu)槭裁醋兂蛇@樣的市場呢,？我們的市場開始的時(shí)候也是一層層的市場，也是交易所和券商,，然后再是第三層市場,。可是到了2000年的時(shí)候,，有一大批券商干壞事,，挪用客戶資產(chǎn)，整個(gè)是偷錢，最后咱們一改革,，政府對(duì)老百姓有責(zé)任,，一改革就變成了扁平性的市場，所有的投資者,，直接是跟交易所開戶,，直接跟清算、結(jié)算開戶,，直接跟托管銀行開戶,，這樣的市場非常清晰，非常透明,，非常扁平,，可以說是非常安全。但是也是非常危險(xiǎn)的,，因?yàn)樗呀?jīng)失去了很多內(nèi)在的這樣一種功能,，一種互相的自保功能，互相的吸納功能,。

市場本身就是兩批人,，缺錢的人和有錢的人。有錢的人把錢給缺錢的公司,，公司把權(quán)益給了大家,，大家交易完了之后再還給，不斷有新公司來,，就是兩個(gè)平衡,。咱們變成老把公司卡住，我們是二級(jí)市場轉(zhuǎn),，只會(huì)你賺了,，有人虧了。這種情況下,，怎么徹底把這個(gè)邏輯改掉,？我想說的是在今天的中國市場上，比如說股值期貨,，這是全世界都用的很好的投資工具和避險(xiǎn)工具,。為什么今天要滅掉呢？突然大家一個(gè)語言環(huán)境搞不清楚了,，為什么這次股災(zāi)的時(shí)候,，這么多的老百姓損失怎么如此之慘重，可是居然有很多的機(jī)構(gòu)能避險(xiǎn),，避免損失,，還有很多機(jī)構(gòu)賺錢了,？為什么用股指期貨賺錢，為什么不給老百姓用股指期貨,？因?yàn)樗麄儾欢?，這樣他們賺不了錢，一定有損失,。這樣的語言邏輯既是有道理的,，又是沒道理的。為什么有這樣的矛盾體出現(xiàn)呢,？中國今天特殊的股市結(jié)構(gòu),，政治結(jié)構(gòu)，社會(huì)結(jié)構(gòu),，造成了我們的資本市場既要把國際上的先進(jìn)的工具和理念都要引進(jìn),，同時(shí)我們又有如此不可調(diào)和的政府、市場,、散戶,、機(jī)構(gòu),、上市公司,、投資者，這幾對(duì)矛盾本來完全是放在市場中間解決的,，可是由于我們特殊的情況,，政府不得不長期停在中間，不斷平衡,，A處的平衡引起B(yǎng)處的不平衡,。今天的中國市場大到了不再能隨便向國外靠攏。以前WTO是中國向國際接軌,，今天的市場中國大到不可能輕易改動(dòng)自己了,，自己的政治邏輯，社會(huì)責(zé)任邏輯,，結(jié)構(gòu)邏輯,，已經(jīng)不能完全適應(yīng)國外，但是同時(shí)必須開放,，必須去不斷改革,，國際投資者非常想進(jìn)入，這種情況下,，中國不可能為了國際投資者改變自己的結(jié)構(gòu),，國際投資者不可能為了中國改變自己的生活方式和投資習(xí)慣。

我們的工作是不斷的有一種互聯(lián)互通,，一種轉(zhuǎn)換機(jī)制,，一種翻譯機(jī)制。比如說滬港通就是一個(gè)方式，是我們通過監(jiān)管者,、交易所,，清算、結(jié)算公司把兩邊的制度翻譯掉,，轉(zhuǎn)換掉,，用自己的券商和自己的產(chǎn)品投資。對(duì)各位的創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的朋友來說,，中國的資本市場希望通過這次股災(zāi)以后,，和經(jīng)過一段時(shí)間的休養(yǎng)生息之后，能重回發(fā)展之路,，重歸開放之路,，真正認(rèn)識(shí)到邏輯中的矛盾在哪里，有沒有辦法把矛盾區(qū)分開,。在座的海歸,，特別是搞創(chuàng)業(yè)的，一定要理解今天的市場帶來巨大的機(jī)會(huì),，也帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn),。這個(gè)市場不能用國外的非常高大上的理想市場來考慮，你不接地氣,，可能在這個(gè)市場很難,。但是這個(gè)市場由于特殊的邏輯，如果你不了解,，你只看到了新三板給你多少錢,，你只看到了有可能有十幾倍的市盈率的融資，你要鋌而走險(xiǎn),，你不知道風(fēng)險(xiǎn)邊界在哪里,，這是作為海歸來說一定要非常注意的。

今天中國大的方向不會(huì)變,，在未來一段時(shí)間,，大家在對(duì)上市時(shí)間也好，融資時(shí)間也好,，首先,，永遠(yuǎn)記住我們海外回來的時(shí)候，我們這批人有一個(gè)東西是很好的,，我們出去的時(shí)候是從理念開始,，從價(jià)值觀開始，永遠(yuǎn)記住整體,，永遠(yuǎn)記住你的核心理念,，永遠(yuǎn)不要突破自己的底線,。謝謝。

 (鳳凰網(wǎng) 葉宇婷)

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